股票发行实行注册制似乎是遇到了难题。最近一次的IPO重新开闸后股票发行市场出现的种种问题，使市场相关各方都对股票发行是否实行注册制以及在多久时间内实行都产生了疑虑。甚至有报道说证监会有暂缓推行注册制的念头，虽然证监会对此进行了否认。不管事实怎样，我们都得承认，现在的股票发行推行注册制暂时遇到了难题。虽然遇到了难题，但无论是从十八届三中全会发布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》还是证监会的多次表态，都表明我国股票发行实行注册制的方向是不会改变的。现在的问题是如何创造实行注册制的条件以使之更加完备。但是实行注册制条件的完备并不是一蹴而就的，其是一个不断完善的过程，也是一个不断尝试和试错的过程。笔者认为，新三板可以为在证券交易所（包括主板、中小板、创业板）实行注册制进行进一步探索。

      新三板现行的挂牌制度至少在形式上具备了注册制的特点，那就是对于企业挂牌要求的门槛低，企业只要符合了新三板规定的条件，挂牌就没有什么障碍。但是我们可以看到，新三板实行的挂牌制度和在证券交易所实行注册制还是有很大差别的。原因在于这两个市场无论在市场定位、股票发行方式、投资者适当性管理还是交易方式等方面都存在很大区别。但是新三板和证券交易所又具有一些共同的基本特点，如这两个市场都是由国务院批准，依据证券法设立的全国性证券交易场所，在场所性质和法律定位上，两者是相同的，都是多层次资本市场的重要组成部分。基于这两个市场基本的共同点，笔者认为，在新三板内进行分层，为以后在证券交易所实行注册制进行进一步探索是可行的。

      首先是新三板内部分层的必要性。随着新三板挂牌企业的增加，挂牌企业之间的差异肯定会越来越大。挂牌企业无论在行业分布、资产规模、盈利能力、公司治理状况、股权分散度等方面都会存在很大差别。如果不进行分层，而实行统一的规则，既不利于监管、也不利于对挂牌企业提供服务，这样新三板的运行效率就会降低，所以在新三板实行内部分层很有必要。事实上，新三板领导层以及有关机构也已经意识到了这个问题，但这个问题还不是我们讨论的重点，我们讨论的重点是，既然新三板可以按照企业类型实行内部分层，那么可否在某一层级内就运行规则和制度方面做一些改革，为在证券交易所实行注册制作进一步探索？笔者认为，新三板可以在其内部分层内做以下改革和尝试。

      一是在投资者适当性管理方面做探索。

      为什么在证券交易所实行注册制遇到了难题？部分投资者盲目追捧新股致使出现“三高”现象是其中一个重要原因。而这些投资者中，自然人投资者是其中一个很大的群体。据统计，新股上市首日，买入者群体中，90%以上都是自然人投资者。这也是政策当局在新三板实行严格的投资者合格制度的重要原因。笔者认为，这一制度抓住了问题的关键。新三板运行的结果显示，这一制度的实施是行之有效的。新三板和证券交易所的运行出现了完全不同的轨迹，甚至出现了冰火两重天的局面。但是我们也可以从中得出一个观点，那就是投资者的范围是决定这两个市场实行注册制效果不同的主要原因。既然如此，我们是否可以在新三板内部分层的某一层级内的合格投资者方面做探索，适度放松对合格投资者范围的限制以使市场的运转朝证券交易所和新三板两极的运行状况中间的地方靠拢？比如说是否可以把现行的合格自然人投资者的名下证券类资产市值标准从500万元降低一些？如果让更多的适度自然人投资者进入这个市场，但是又不让其发展到类似证券交易所市场那样让普通的自然人投资者进入，是不是会克服这两个市场的弊端？如果有更多的投资者进入这个市场，一方面可以培育投资者，使其摸索投资经验，提高投资风险意识。另一方面，由于投资者仍然不会太多，风险也就可控，不致于发生大范围的风险。这样，就可以观察这个市场运行的效果，探索实行注册制的经验，以备在证券交易所市场实行注册制。

      二是在定向发行人数限制方面做探索。

      和上述问题想关联的是可以在定向发行人数限制方面做探索。现行的一次定向发行人数不能超过35人的规定是合理的。但是遵循上面的思路，我们在新三板的某一内部层级中，是否可以适度增加每次定向发行的限制人数？适度增加定向发行的人数，企业每次定向发行前，可以和在证券交易所IPO一样进行路演等，这样一方面可以让更多的投资者熟悉企业，以便更好地发现企业的价值，另一方面，可以使企业的股权更能适度地分散，以利于企业股权的交易。

      三是在转板机制方面做探索。

      在证券交易所未实行注册制的情况下，从新三板直接转板到创业板等证券交易所市场还存在着障碍，时机尚不成熟。而如果新三板在内部实行了分层，那么在现行的法律框架内，新三板挂牌企业在新三板内部转板就不存在障碍。挂牌企业发展到了一定程度，就可以由新三板内部低层次市场转入高层次市场。这样的转板实践就可以为未来新三板向创业板等证券交易所市场转板制度的实行积累经验。