2013年2月2日，证监会发布《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》（以下简称“暂行办法”），明确了全国股份转让系统公司的职能；指出挂牌股票转让可以采取做市 方式、协议方式、竞价方式或证监会批准的其他转让方式；确定了中国证监会的监管地位。暂行办法的出台将此前外界一直期待的做市商制度确定了下来，赋予了全国股份转让系统更加灵活 的交易方式。

　　2013年2月8日，全国中小企业股份转让系统有限责任公司发布《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》（以下简称“业务规则”）及相关细则，规定股份有限 公司申请挂牌的，不受股东所有制性质的限制，不限于高新技术企业；规定了挂牌公司股东及实际控制人股权转让限制的解除；规定采取做市转让方式的挂牌股票须2家以上的主办券商为其提 供做市报价服务；规定买卖挂牌公司股票的，申报数量应当为1000股或其整数倍；规定了新三板市场的适当投资者。新三板的挂牌规则和交易规则基本成型。

　　新三板市场是经国务 院批准设立的全国性证券交易场所，全国中小企业股份转让系统有限责任公司负责新三板市场的运营管理，组织安排非上市股份公司股份的公开转让；为非上市股份公司融资、并购等相关业 务提供服务；为市场参与人提供信息、技术和培训服务。

　　设立新三板市场是加快我国多层次资本市场建设发展的重要举措。有利于中小型企业的融资、发展以及我国资本市场的不 断完善。本文从新三板市场的现状、由来、挂牌条件、作用、优势、做市商制度、合格投资者、未来走向等多个角度对新三板市场进行深入的观察和分析，以使读者能够对新三板市场有一个 较为全面的了解。

一、新三板市场的现状

　　1、扩容现状

　　新三板挂牌对象面向国家级高科技园区企业。2012年国家对 新三板进行了首次扩容，目前开放的试点除北京中关村科技园区外，还有首批扩容的上海张江高新技术产业开发区、武汉东湖新技术产业开发区、天津滨海高新区。新三板市场还将按照“总 体规划、分步推进、稳妥实施”的原则继续扩容，最终建立全国性的场外市场。

　　2、挂牌及交易规则现状

　　2012年9月28日发布的《非上市公众公司监督管理办法》突破 了公司股东200人的限制；2013年1月8日发布的非上市公众公司监管指引第1、2、3号规定了有关信息披露、申请文件及章程必备条款的事项；2013年2月2日新出台的暂行办法引入了做市商制 度，并明确规定全国中小企业股份转让系统有权自主制定交易规则； 2013年2月8日新出台的业务规则及相关细则明确了企业挂牌条件，规定了交易规则，拆细了交易单位，确定了适当投资者 范围，新三板的挂牌及交易规则基本成型。

　　3、新三板挂牌企业及融资现状

　　从2006年1月中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点工作启动，到2012年底 全国股份转让系统挂牌公司已达200家，其中北京中关村175家，天津滨海7家，上海张江8家，武汉东湖10家。挂牌公司总股本为55.27亿股，年度交易量为1145.5万股，成交金额为5.84亿元。 挂牌公司中，具有高新技术企业资格的占90%。43家挂牌公司完成52次定向增资，累计募集资金22.82亿元，平均增资市盈率22倍。

　　下图是2012年1到12月新三板挂牌企业定向增资 情况统计表：

二、新三板的由来

　　1992年7月到1993年4月，中国证券市场研究中心和中国证券交易系统有限公司先后在北京成立了STAQ 系统和NET系统，主要从事法人股交易。邓小平南巡谈话以及“十四大 ”以后，产权交易市场进入发展的高潮时期。至1997年1月份，全国约有100多个地方场外股票交易市场。这给中国的金融系统安全带来了极大的隐患。1998年在整顿金融秩序、防范金融风险 的要求下，《国务院办公厅转发证监会关于清理整顿场外非法股票交易方案的通知》将非上市公司股票、股权证交易视为“场外非法股票交易”，予以明令禁止。随后STAQ、NET系统也相继关 闭。

　　2001年7月16日，为了解决主板退市企业的问题（包括水仙、粤金曼和中浩等）以及原STAQ、NET系统内存在的法人股历史遗留问题，“代办股份转让系统”正式成立，后被称 为“老三板”。

　　由于“老三板”挂牌的股票品种少，且多数质量较低，老三板挂牌企业转到主板上市难度也很大，老三板长期被冷落。

　　为了改变我国资本市场柜台交 易落后局面，同时为更多高科技成长型企业提供股份流动的机会，2006年初北京中关村科技园区建立新的股份转让系统，因与“老三板”标的明显不同，被形象称为“新三板”。新三板与老 三板最大的不同是配对成交，现在设置30%的幅度，超过此幅度要公开买卖双方信息。

　　目前的“新三板”市场交易规则是在2009年7月《证券公司代办股份转让系统中关村科技园 区非上市股份有限公司报价转让试点办法》正式实施后形成的。

　　2012年8月3日证监会有关部门负责人宣布，经国务院批准，决定扩大非上市股份公司股份转让试点。按照“总体规 划，分步推进，稳妥实施”的原则，设立全国中小企业股份转让系统，逐步将条件比较成熟的园区纳入试点范围，为试点园区的非上市股份公司提供股份报价转让等服务。首批扩大试点除北 京中关村科技园区外，新增上海张江高新技术产业开发区、武汉东湖新技术产业开发区、天津滨海高新区。形成了目前的新三板市场格局。

　　2013年1月16日，全国中小企业股份转 让系统在北京正式揭牌运营，为发展全国性的场外市场奠定了基础。

三、新三板企业挂牌条件

　　2013年2月8日新出台的业务规则 明确规定，股份有限公司申请股票在全国股份转让系统挂牌的，不受股东所有制性质的限制，不限于高新技术企业。

　　目前企业申请在新三板挂牌需要满足以下条件：

　　1 、主体资格

　　（1）合法设立；

　　（2）有效存续——设立满2年，由有限责任公司整体变更为股份有限公司的（即由原有限责任公司经审计的账面净资产整体折股变更）， 设立时间可以从有限责任公司成立之日起连续计算；

　　（3）位于特定园区——国家级科技园区；

　　2、实质条件

　　（1）业务明确，具有持续经营能力；公司治 理结构健全，运作规范；

（2）不存在显著的同业竞争、显失公允的关联交易、额度较大的股东侵占资产等损害投资者利益的行为；

　　（3）股权明晰，股票发行和 转让行为合法合规；

　　（4）取得当地人民政府出具的非上市公司股份报价转让试点资格确认函；

　　3、公司治理结构

　　（1）公司具有健全的组织机构；

　　（2）公司具有健全的股东大会、董事会、监事会的议事规则及其他内部控制制度；

（3）公司历次股东大会、董事会、监事会的召开、决议内容及决议的签署合法、合规、 真实、有效；

（4）股东大会或董事会的历次授权或重大决策等行为合法、合规、真实、有效。

　　4、公司董监高的任职资格、任职程序符合法律和公司章程的规定 。

　　5、主办券商推荐并持续督导。

　　6、其他条件

　　　全国股份转让系统公司还重点审查企业的重大债权债务，税务，安全、环保、质量，劳动人事，重大诉讼 、仲裁、行政处罚等事项。企业在挂牌前最好聘请专业的律师梳理并解决企业所有的历史遗留问题，使企业在各个方面符合挂牌的条件，从而顺利挂牌。

　　　下图是对中小企业板、 创业板及新三板挂牌条件的对比：

四 、新三板的作用

　　1、对挂牌企业的作用

　 （1）成为企业融资的平台

　　新三板的存在，使得高新技术企业的融资不再局限于银行贷款、私募股权融资及政府 补助，众多投资者因为有了新三板的制度保障而主动投资。目前新三板挂牌企业平均增资市盈率达到22倍，挂牌企业累计募集资金达到22.82亿元，新三板挂牌已成为中小型企业融资的新出路 。伴随着做市商制度的引入，新三板市场的股权交易将会更加活跃，新三板的融资作用将会体现的更加明显。

　　新三板的融资在性质上属于股权融资，投资者投资期限长，且共享利 益、共担风险。企业无需面对高额的利息压力，也无需承担各种私募股权融资的对赌风险。

　　（2）提高公司治理水平,规范公司治理结构

　　依照新三板规则，园区公司一 旦准备登录新三板，就必须在专业机构的指导下先进行股权结构的梳理及内部规范的整改。拟挂牌公司聘请的会计师会从财务上对公司进行一次系统的梳理；律师将从法律层面对公司设立及 历次变更的程序、资产状况、劳动人事关系、债券债务、重大合同、内部管理制度、税务、环保与安全生产、涉及的诉讼及仲裁等事项进行一起全面的尽职调查，并在尽职调查的基础上找出 公司的历史遗留问题、提出解决方案并完善相关制度。公司在股份制改制的过程中，聘请的律师也会协助公司构建股份有限公司规范的治理结构，制定完备的规章制度。

　　同时，新 三板对挂牌公司的信息披露要求比照上市公司进行设置，很好的促进了企业的规范运作和健康发展，增强了企业的发展后劲。

　（3）提升公司的形象

　　新三板作为一个被 社会各界所广泛认可的股权交易中心，对挂牌企业的合理存续时间、治理结构、股权结构、发展前景等有一定的要求。企业能够在新三板挂牌是其实力及发展前景的证明。新三板能够提升挂 牌企业的整体形象。

　　2、对投资者的作用

　　（1）为投资者提供投资平台

　　　新三板作为挂牌企业的融资场所，同时就是投资者的投资平台。投资者可以通过新 三板实现价值投资，使其投入的资金随着所投企业的发展而增值。

　　（2）通过监管降低股权投资风险

　　　新三板制度的确立，使得挂牌公司的股权投融资行为被纳入交易 系统，同时受到主办券商的督导和全国股份转让系统公司的监管，自然比投资者单方力量更能抵御风险。

　　（3）成为私募股权基金退出的新方式

　　　股份报价转让系统的 搭建，对于投资新三板挂牌公司的私募股权基金来说，成为了一种资本退出的新方式，挂牌企业也因此成为了私募股权基金的另一投资热点。做市商制度的引入将使得私募股权基金的退出更 加便利。

五、新三板的优势

　　1、与上市相比

　　（1）挂牌条件比上市低

　　企业在新三板挂牌的条件比在主板 、创业板上市要低，对于一些处于创业阶段尚不符合上市条件的企业而言，可以首先选择在新三板挂牌融资从

而推动企业的发展，等以后时机成熟了再申请上市。

　　（2）有 政府资金支持，可以节省成本

　　目前各个试点的政府部门都积极支持企业在新三板挂牌，申请挂牌的企业可以获得政府的专项资金补贴，可以部分覆盖掉其挂牌的成本。

　 　（3）挂牌采取备案制，比上市容易

　　目前新三板市场的挂牌采取备案制，虽然全国股份转让系统公司也对企业的条件进行一定的审核，但是原则上符合挂牌条件的企业都可以挂 牌。而据国内各大媒体报道，目前我国排队等上市的公司达800多家，企业在新三板挂牌要比上市容易的多。

　　2、和贷款、私募等其他融资方式相比

　　（1）企业压力小

　　新三板市场的融资属于股权融资，投资者共享投资的收益、共担经营风险，企业能够获得促进企业发展的资金而无需承担沉重的资金负担。而采取贷款方式，无论企业盈亏均需要 向出借方支付本息，企业资金压力大。虽然私募基金也多采取股权投资的形式，但实践中投资者往往通过与企业和大股东签订形形色色的回购等对赌协议的方式，将风险转嫁给企业和大股东 ，企业和大股东要承担较重的业绩压力和资金压力。

　　（2）股权投资风险小

　　新三板制度的确立，使得挂牌公司的股权投融资行为被纳入交易系统，同时受到主办券商的 督导和全国股份转让系统公司的监管，且新三板参照了IPO的信息披露制度，降低了投资者进行股权投资的风险。

　　（3）投融资的程序更便捷

　　挂牌企业的投融资通过交 易系统进行，简便快捷。而企业私下里的股权融资项目需要经历尽职调查、谈判议价、设置回购条款、签订协议、办理工商变更登记等复杂的程序，耗时长、成本高。

　　　3、挂牌 企业的上市出路

　　　企业在新三板挂牌并不影响企业的上市，挂牌企业在条件具备的时候仍然可以申请在境内外上市。而且，近来关于转板制度的呼声越来越高，一旦转板制度出台 ，挂牌企业将享有在创业板上市的优先权。

　[p]六、关于做市商制度[/p]

　　2月2日新出台的暂行办法引入了做市商制度，规定在全国中小企业股份转让系统挂牌的 股票转让可以采取做市方式。2月8日出台的业务规则规定，挂牌股票采取做市转让方式的，须有2家以上从事做市业务的主办券商（做市商）为其提供做市报价服务。做市商应当在全国股份转 让系统持续发布买卖双向报价，并在报价价位和数量范围内履行与投资者的成交义务。做市商是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的独立证券经营法人作为特许交易商，不断向公众投 资者报出某些特定证券的买卖价格（即双向报价），并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。买卖双方不需等待交易对手出现，只要有做市商 出面承担交易对手方即可达成交易。

　　做市商通过这种不断买卖来维持市场的流动性，满足公众投资者的投资需求。做市商通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用， 并实现一定的利润。

　　　一般来说，做市商必须具备下述条件：

　　1、具有雄厚的资金实力，这样才能建立足够的标的商品库存以满足投资者的交易需要。

　　2 、具有管理商品库存的能力，以便降低商品库存的风险。

　　3、要有准确的报价能力，要熟悉自己经营的标的商品，并有较强的分析能力。

　　作为做市商，其首要的任务 是维护市场的稳定和繁荣，所以做市商必须履行“做市”的义务，即在尽可能避免市场价格大起大落的条件下，随时承担所做证券的双向报价任务，只要有买卖盘，就要报价及交易。

　　做市商制度不但具有活跃市场、促进交易的功能，还具有价格发现的功能。做市商所报的价格是在综合分析市场所有参与者的信息以衡量自身风险和收益的基础上形成的，投资者在报价 基础上进行决策，并反过来影响做市商的报价，从而促使证券价格逐步靠拢其实际价值。

　　在NASDAQ市场上市的公司股票，最少要有两家以上的做市商为其股票报价，而一些规模较 大、交易较为活跃的股票的做市商往往达到40多家。平均来看，NASDAQ市场每一种证券有12家做市商。这样一来，市场的信息不对称问题就会得到很大的缓解，个别的机构投资者很难通过操 纵市场来牟取暴利，市场的投机性大大减少，并减少了传统交易方式中所谓庄家暗中操纵股价的现象。

　　我国刚刚引入做市商制度，，具体的做市商交易规则仍需要进一步细化，对 做市条件、报价依据、交易细则、公告期限等都需要进一步做出明确的规定。

　　合理地引入做市商制度必将使得新三板市场更加活跃，能够吸引更多的挂牌企业以及投资者的参与。

七、关于合格投资者

　　《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则（试行）》规定的合格投资者包括满足一定条件的机构投资者及自然 人投资者。

　　下列机构投资者可以申请参与挂牌公司股票公开转让：

　　（一） 注册资本500万元人民币以上的法人机构；

　　（二） 实缴出资总资500万元人民币 以上的合伙企业；

　　同时符合下列条件的自然人投资者可以申请参与挂牌公司股票的公开转让：

　　（一）投资者本人名下前一交易日日终证券类资产市值300万元人民币以 上。

　　（二）具有两年以上证券投资经验，或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历。

　　《非上市公众公司监督管理办法》第三十六条规定的投资者以 及符合参与挂牌公司股票公开转让条件的投资者可以参与挂牌公司股票的定向发行。

　　集合信托计划、证券投资基金、银行理财产品、证券公司资产管理计划，以及由金融机构或者 相关监管部门认可的其他机构管理的金融产品或资产，可以申请参与挂牌公司股票公开转让及定向发行。

八、新三板市场的未来走向

　　 新三板市场的建立和完善是在我国构建多层次资本市场的战略部署下进行的，新三板市场将成为我国非上市公众公司募集资金及股票交易的主要阵地。将成为我国处于创业阶段及初步发展阶 段，尚不满足上市条件的企业进行内部整改、募股集资的首选。

　　1、关于新三板的进一步扩容

　　证监会相关部门负责人多次强调要按照“总体规划，分步推进，稳妥实施 ”的原则，逐步将条件比较成熟的园区纳入试点范围，将新三板市场做成全国性的场外市场。全国中小企业股份转让系统的揭牌运营为建立全国性的场外市场奠定了基础。

　　业界预 计今年苏州、无锡、西安等地的高新区将被纳入试点范围，往后试点范围将逐步扩大到全国范围。新三板将成为一个全国性的非上市公司股票公开转让阵地。

　　2、新三板制度的继 续完善

　　随着新三板新制度的基本成型，挂牌企业数量将会大幅增加，挂牌企业的股票交易也将更加繁荣。新三板的新制度也需要在实践中继续补充和完善。

九、律师——企业新三板过程中不可缺少的力量

　　企业的新三板挂牌项目需要券商、会计师、律师的参与。各中介机构承担的义务不同，券商主要从行业 发展的角度分析公司的前景，会计师主要是对公司财务情况进行摸底和梳理，律师则是从法律的角度对公司的各项问题进行一个全面的梳理并出具《法律意见书》，律师出具的法律意见书是 企业内核、申报的必备材料。

　　企业申请新三 板挂牌必须要有律师的参与，律师通过对企业进行尽职调查可以找出企业历史遗留的各类疑难问题并提出补救方案；企业的重组方案、股份制改制方案，引入私募投资者等各项方案的制定离 不开律师的把关。拟挂牌的企业聘请好的律师对项目进行辅导不但能够促进企业顺利挂牌，还可以借新三板挂牌的机会对企业进行一次全面的整改，内容涉及公司治理结构的规范化，日常合 同、文书的风险排查，股权结构的梳理，税务筹划，以及合同管理、劳动人事、保密、竞业限制等各项制度的构建，从而使企业走上更加正规化、规范化的道路，保障了企业的长远发展。

　　上海市协力律师事务所公司证券部门拥有众多专业的律师 ，采取团队运作、分工配合的方式专门从事企业的投融资、上市及新三板挂牌业务。长期以来，协力律师凭借扎实、专业的法律知识，专注、钻研的工作精神，以及全面、细致的服务态度赢 得了包括多家世界500强企业、国内大型企业集团、以及诸多民营成长型企业在内的各类型企业客户的信任，受托为多家企业的股权融资、并购重组、主板上市，创业板上市，新三板挂牌等项 目提供全程法律服务。通过项目的合作，我们的专业知识及工作态度获得了客户的进一步认可，受聘成为多家企业的常年法律顾问，为企业经营管理中遇到的各类问题提供日常性咨询和法律 风险预控解决方案，并为企业的规范化运作提供规章制度建设法律服务。

（文/韩倩）